第九条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。
一、本条主旨
本条是关于证券公开发行实行注册制的规定。
二、条文演变
1998年制定的《证券法》，明确对证券公开发行实行核准制，2004年、2005年、2013年、2014年修改《证券法》时均未对这一制度作出实质性改变。
为适应资本市场发展需要，推进资本市场市场化改革，党的十八届三中全会决定明确提出了“推进股票发行注册制改革”的决策部署。2018年11月，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上的讲话中提出，“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。2019年1月，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，对科创板试点注册制改革作出具体部署。2019年1月28日，证监会公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。
2019年修订后的《证券法》，按照全面推行注册制的修改思路，对证券发行制度进行了完善：一是精简优化证券发行条件。将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，同时，按照注册制改革精神，大幅度简化公司债券的发行条件（第12条、第15条）。二是调整证券发行程序。在规定国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度，明确按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法（第21条）。三是强化证券发行中的信息披露。按照注册制“以信息披露为核心”的要求，增加规定：发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整（第9条第1款）。四是为实践中注册制的分步实施留出制度空间，增加规定：证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定（第9条第1款）。
三、条文解读
（一）本条第1款是关于证券发行注册制的原则规定
主要内容包括：一是公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件。《证券法》和《
公司法》《企业债券管理条例》等法律、行政法规，对公开发行证券的条件作出了规定。例如，《证券法》第12条规定了公司首次公开发行新股、上市公司发行新股和公开发行存托凭证的条件，第15条规定了公开发行公司债券的条件，第17条规定了不得再次公开发行公司债券的情形；《公司法》规定了募集设立股份有限公司的条件，规定了股份发行的条件和要求；《企业债券管理条例》对企业债券的发行条件作了规定等。公开发行证券，应当遵守法律、行政法规关于证券发行条件的相关规定。
二是公开发行证券，必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册；未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。《证券法》第二章的相关规定，对证券发行注册制的条件、程序、信息披露要求等作出了具体规定，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。实践中，公开发行股票、存托凭证，由证监会进行注册；公开发行公司债券，由证监会或者国家发展改革委进行注册。
三是注册制的具体范围、实施步骤由国务院规定。实行注册制是对证券发行制度的重大改革，实践中除科创板已实施注册制外，在主板、创业板等板块实施注册制需要分步推进；有关证券品种的发行注册制也可能需要逐步推行。为此，本条专门作出授权性规定，由国务院规定注册制的具体范围、实施步骤，作出具体安排。尚未实施注册制的有关板块和有关证券品种，进行公开发行的，继续适用修订前的《证券法》关于证券发行核准制的相关规定。
（二）本条第2款对公开发行进行了界定
包括以下三种情形：一是向不特定对象发行证券。发行对象的不特定性，是公开发行的特征之一。向不特定的对象发行证券，涉及不特定的公众投资者的利益，无论实际发行对象的数量多少，都属于公开发行，应当依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。
二是向累计超过200人的特定对象发行证券。向“特定对象”发行证券，通常包括向发行人的内部人员，如股东、董事、监事、高级管理人员等公司员工，以及投资基金、保险公司等机构投资者发行证券。向特定对象发行证券，往往涉及人数较少，社会影响较小，一般不具有涉众性，不属于公开发行；但是，如果特定对象数量过多，就失去了非公开发行的特征，实质上属于变相的公开发行。为此，本条规定，向特定对象发行证券累计超过200人即属于公开发行。对特定对象的数量进行“累计”计算，目的是防止发行人通过多次向不超过200人的特定对象发行证券，规避国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门的发行监管。
向特定对象发行证券，无论发行多少次，累计不得超过200人，否则即属于公开发行，应当依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。同时，本条在向特定对象发行证券累计超过200人的公开发行认定标准中，增加了一项例外情形，即依法实施员工持股计划的员工人数不计算在200人之内。公司实施员工持股计划，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，实现资金优化配置。
三是法律、行政法规规定的其他发行行为。这是一项兜底性规定，为法律、行政法规规定其他形式的公开发行行为留出空间。此外，本条还对非公开发行证券行为进行了规范，即不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。向200人以内的特定对象发行证券，如果采用了广告、公开劝诱或者其他变相公开方式的，使证券发行具有了涉众性，实际上已构成公开发行，属于变相公开发行。发行人擅自变相公开发行证券的，应当依法承担相应的法律责任。
适用指引
本条明确设立股份有限公司公开发行股票、公司首次公开发行新股、上市公司再融资发行股票，以及存托凭证、公司债券等证券的公开发行均实行注册制。
一、注册制的含义
注册制是一种不同于审批制、核准制的证券发行监管制度，它的基本特点是以信息披露为核心，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，使投资者基于所获得必要的信息，对证券的投资价值进行判断并作出是否投资的决策，证券监管机构对证券的价值好坏、价格高低不作实质性判断。
与核准制相比，注册制主要有以下六个特点：一是仍然有发行条件的规定，但发行条件更加精简优化。注册制和核准制都有发行上市的硬条件，这些条件在注册制下更加精简，更注重企业公开发行股票应当具备基本的资格条件、合规条件和运行条件，将现有发行条件中可以由投资者判断事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求，允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市。二是更严格的信息披露制度体系。注册制要求，发行人在符合条件的基础上，保证在法律方面的规范性和财务数据的真实性，确保信息披露的重大方面必须真实、准确、完整，承担信息披露第一责任；中介机构应归位尽责，对信息披露全面核查验证；投资者根据发行人披露的信息理性投资、自主判断投资价值。三是更加市场化的发行承销机制。注册制下，新股发行价格主要通过市场化方式决定；在此过程中发挥机构投资者的投研定价能力，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价配售等机制，对发行定价不设限制。四是更强化的中介机构责任。严格要求中介机构履行尽职调查义务和核查把关责任，对于违法违规的中介机构及人员将采取严厉监管措施。五是更重的法律责任。对信息披露造假、欺诈发行等行为全面加重违法行为的行政责任、民事责任以及刑事责任，切实提高违法违规成本，以保障注册制下证券发行活动的规范运行。六是更健全的配套制度。注册制要进一步推动形成“有进有出”的退出机制，建立良好的法制、市场和诚信环境。
二、公开发行的界定
发行证券，分为公开发行和非公开发行两种方式。公开发行主要是面向社会公众发行，涉及公众利益，因此对公开发行行为通常进行较为严格的监管。
我国1998年《证券法》未对“公开发行”进行界定。2005年修订的《证券法》采取了列举的方式，对“公开发行”作了专门规定，同时授权行政法规作出补充规定。即一是向不特定对象发行证券。这是指向社会公众发行证券时，发行对象的不特定性，是公开发行的核心特征。无论发行对象人数多少，只要是不特定的社会公众，都属于公开发行。二是向特定对象发行证券累计超过200人。此处“特定对象”主要是指对投资风险具有较强的识别、承受能力的机构、个人等专业投资者以及发行人的董事、监事、高级管理人员和发行人员工等。一般情况下，向特定对象发行证券的，涉及人数较少，发行对象与发行人通常保持联系，对发行人的情况比较了解。但是如果特定对象人数过多，对于社会公众利益也会造成一定影响，实质上也就具备了公开发行的一些特性。因此，在界定公开发行时也将该种情形纳入了考虑，对特定对象的人数规定为累计超过200人即属于公开发行。此外，明确人数计算采用“累计”的方式，目的是防止发行人通过多次向不超过200人的特定对象发行证券以规避法律。同时，为了防止以信托、委托代理等方式规避监管，应当将间接持有证券的实际人数合并计算；为了防止以转售的方式规避监管，应当将股东转让股份导致股东人数超过200人的行为视同公开发行，纳入监管。
2019年修订的《证券法》在原条文的基础上，进一步完善了“二百人”规定，将依法实施员工持股计划的员工人数排除出向特定对象发行证券累计人数范畴。
三、非公开发行
非公开发行，主要是指以非公开的方式向一定数量的特定对象发行证券。这种发行涉及人数较少，特定投资者往往对发行人的情况比较了解，或者具备一定的风险识别和承受能力，对社会的影响较小。国家对这种行为一般不进行干预介入，由发行人与投资者自行商定，属于当事人意思自治的范畴，相对于公开发行监管较为宽松。因此，《证券法》主要规范公开发行证券行为，而对于非公开发行证券的行为，可以通过证券交易所、证券业协会等自律组织的自律管理规则进行具体规范。本条规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，目的是防止通过非公开发行的手段变相实施公开发行，规避法律规定的情况。
