一、本条主旨
本条是关于内幕交易行为应承担的法律责任的规定。
二、条文演变
1998年《证券法》第183条规定：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”
2005年《证券法》第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”
2014年《证券法》第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”
2019年《证券法》本条作了以下修订：（1）删除内幕交易的具体表述，通过引致条款更完备地表述了禁止内幕交易的情形；（2）新增利用未公开信息进行交易的罚则；（3）提高了罚款的金额和幅度。
三、条文解读
（一）禁止内幕交易行为
内幕交易损害了投资者平等获取信息的权利，破坏了市场公平，且禁止内幕交易能够避免内部人士为了利用内幕信息交易而拖延信息披露时间，进而促进信息流通。《证券法》第53条对内幕交易行为作出了禁止性规定，违反该规定则适用本条第1款承担行政责任。
内幕交易的主体包括法定内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。修订后的《证券法》第54条显著扩大了法定内幕信息知情人的范围，发行人本身、与公司存在业务往来的人员、上市公司收购人或重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员等都有可能成为承担内幕交易行政责任的主体。非法获取内幕信息的人员包括利用窃取等非法手段获取内幕信息的人员，或者涉及明显异常交易行为且无正当理由或者正当信息来源的内幕信息知情人的（1）近亲属、（2）其他关系密切的人员以及（3）在内幕信息敏感期内与其联络、接触的人员。[2]此外，关于因运气等偶然因素获得内幕信息的人员是否构成内幕交易主体，[3]监管实践认为不能一概而论，如意外获知者相信相关信息属实并且未对外公开，可能带来投资收益，也应当作为内幕交易行为人予以规制。
内幕信息是指证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。2019年《证券法》第52条删除了2014年《证券法》第75条对内幕信息的专门列举，将其引导至《证券法》第80条第2款和第81条第2款关于上市公司临时披露义务之信息范围的规定，统一了内幕信息与重大事件的认定标准。当然，除《证券法》明确列举的“重大事件”外，其他符合《证券法》第52条规定的信息，也可能构成内幕信息。
内幕交易行为包括行为人在内幕信息公开前进行证券交易，或泄露该信息，或建议他人买卖该证券。泄露者或建议者本人虽然不一定有直接的股票买卖行为，但通过为他人提供内幕信息，间接参与了股票交易，其行为对证券交易市场、投资者及相关公司造成的损失可能更为严重，因此与本人买卖证券一样应给予相应处罚。
（二）内幕交易行为的行政责任
2019年《证券法》修订极大加重了内幕交易的行政责任，通过大幅提高行政违法成本，保护处于信息劣势的中小投资者免受不法侵害，力图维护公平透明的市场交易秩序。内幕交易行为对应的行政责任因行为主体和违法所得情况而有所不同，具体包括：
1.责令依法处理非法持有的证券
证券监管机构在对内幕交易行为作出行政处罚时，如果行为人因内幕交易而持有的证券并未卖出或未全部卖出，则证券监管机构应当责令其依法处理非法持有的证券。
2.没收违法所得，并处以相应罚款
“没收违法所得”是基于“不能让违法行为人从其违法行为中获利”的原理，同时为了让违法者赔偿因其违法行为给公共利益带来的损害。根据《证券法》第222条的规定，没收的违法所得全部上缴国库。2019年修订后的《证券法》第220条就“民事赔偿优先原则”的适用增加了“违法所得”，或可在一定程度上减轻违法所得上缴国库对投资者保护带来的影响。
在内幕交易行为人无违法所得或者亏损的情况下，之所以仍对其处罚、是因为禁止内幕交易的目的是禁止不公平交易，只要行为人存在内幕交易，无论其是否获益，都不影响其违反公平原则的行为实质。而且，内幕交易亏损往往基于两个原因：（1）市场因素对股价的影响；（2）内幕交易人错误估计了内幕信息对股价的影响，以上无论哪个原因都不能阻却内幕交易的违法性。
大幅提升内幕交易罚款力度是2019年《证券法》修订的一大亮点。2019年《证券法》将内幕交易罚款数额由违法所得的1倍至5倍提升为1倍至10倍，将2014年《证券法》“没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款”的规定调整为“没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款”，显著加重了内幕交易的行政处罚力度。
3.单位内幕交易行为的行政责任
根据证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第15条的规定，单位内幕交易行为是指以单位名义实施内幕交易且违法所得归单位所有的行为。有观点指出，是否构成单位内幕交易行为可以从以下四个方面判断：（1）以单位名义实施；（2）违法所得归单位所有；（3）为了单位利益；（4）体现为单位意志。
单位从事内幕交易的，除对单位依据本条进行行政处罚外，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以警告、罚款。直接负责的主管人员，是指在内幕交易中起决定、批准、指挥、授意、纵容等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人；其他直接责任人员，是指在内幕交易中具体实施内幕交易行为并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。上述认定标准与刑事审判领域的认定标准基本一致。2019年《证券法》修订，对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款范围由3万元至30万元提升至20万元至200万元，亦是加大内幕交易打击力度的体现。
需要注意的是，“违法所得”应限定于“违法行为人”所得利益，而非基于“违法行为”所获取的全部利益。因此，对于基金公司、信托公司、投资顾问公司等提供资产管理类服务的公司，其“违法所得”不应包括内幕交易行为获得的全部收益（如对基金财产、信托财产的增益），而应仅限于管理人、投资顾问因内幕交易行为所获得的利益，如超额收益所带来的业绩报酬。
4.国务院证券监督管理机构工作人员内幕交易的行政责任
对国务院证券监督管理机构工作人员的内幕交易行为从重处罚，是因为上述人员负有对证券市场实施监管的重要职责，所处的监督管理地位使其能够接触并且获得有关证券交易的内幕信息。如果他们利用自身职务便利从事内幕交易牟取非法利益，行为性质更为恶劣、危害后果更为严重。
（三）禁止利用未公开信息交易行为
“利用未公开信息交易”又称“老鼠仓”，2019年修订首次在《证券法》层面对利用未公开信息交易作出了禁止性规定。根据《证券法》第54条规定，利用未公开信息交易是指证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。“未公开信息”与内幕交易中的“内幕信息”不同，内幕信息一般指发行人的经营状况、财务信息等，而“未公开信息”主要指证券、期货的投资决策、交易执行信息、证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息以及其他可能影响证券、期货交易活动的信息。
2019年《证券法》修订极大拓展了对传统老鼠仓的打击范围，将违法主体从传统意义上的资产管理机构从业人员扩大至证券交易场所、证券登记结算机构、证券服务机构等的从业人员和监管部门或行业协会的工作人员，甚至相较于《
刑法》对利用未公开信息交易罪之犯罪主体的规定都更为广泛；[15]将违法行为从传统的抢先交易延伸至一切利用职务便利获取未公开信息后从事的证券交易活动或明示、暗示他人从事相关交易的行为。事实上，此前监管实践和刑事审判实践对“老鼠仓”的认定就已经出现泛化趋势，主体方面曾认定证券登记结算机构的工作人员构成未公开信息交易罪，行为方面甚至包括晚于基金投资的交易。尽管对于将各类违法行为都纳入“老鼠仓”的规制范围并适用统一的责任后果尚存争议，但2019年《证券法》的出台无疑是在资本市场基本法层面填补了立法空白，为利用未公开信息交易的行政监管提供了明确的上位法依据，也给学术研究带来了更大的探讨空间。
（四）利用未公开信息交易行为的行政责任
在2019年《证券法》修订前，监管部门通常适用
证券投资基金法和证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》打击“老鼠仓”。“证券投资基金法”第20条禁止公募基金管理人及其董监高、其他从业人员利用未公开信息交易，违反该条款的行政责任规定在第123条中，最高处以违法所得5倍罚款或100万元罚款；《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条对私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员利用未公开信息交易作出了禁止性规定，并在第38条中规定了相应罚则，最高处以3万元罚款。根据本条第2款规定，利用未公开信息交易的依照内幕交易的行政责任规定进行处罚，相较于上述规定极大提高了对“老鼠仓”的行政处罚力度。
适用指引
一、关于“处理非法持有的证券”应当“依法”的问题
就“责令依法处理非法持有的证券”的行政责任，监管实践的把握尺度并不统一，在行为人因内幕交易所得证券还有余仓的情况下，有些案例也并未对行为人实施“责令依法处理”的行政责任，具体原因在行政处罚决定书中亦并未体现。
但适用该罚则更需注意的是，“处理证券”应当“依法”，如果行为人由于任职或持股比例而具有了特定身份，则在责令其处理证券时应避免违反《
公司法》《证券法》及交易规则关于特定主体限制交易的相关规定，例如《公司法》第141条第2款关于董监高在任职期和离职半年内转让股份的限制性规定，《证券法》第44条关于持股5%以上的股东、董监高及其配偶、父母、子女禁止“短线交易”的规定，证监会关于董监高减持“窗口期”的规定，[23]证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及沪深交易所相应实施细则关于董监高减持股份的规定。
二、关于内幕交易违法所得的计算
内幕交易违法所得的计算与当事人的权益密切相关，不仅关乎行政处罚的罚款数额，更是是否移送司法机关追究刑事责任和量刑的重要参考依据。内幕交易的违法所得是指通过内幕交易行为所获得的利益或者避免的损失，但就内幕交易违法所得的计算原则和方法，《证券法》《刑法》及相关
司法解释均未作出明确规定。[25]证监会在2007年出台的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》提出了可供参考的公式，[26]但遗憾的是，证监会在行政处罚决定书中从未引用过该规定作为内幕交易违法所得的计算依据，而且该指引作为证监会内部发文，其效力也一直广受社会质疑。
根据内幕信息的性质，可以将内幕交易分为获利型内幕交易和避损型内幕交易，前者更为常见，涉及违法所得的计算也存在更多问题和争议。在证券行政监管实践中，涉案证券可能全部或部分卖出，对此通常会分别计算卖出部分的实际获利和持有部分的账面获利，前者采用“实际所得法”，即以实际卖出金额减去买入成本及交易费用的方法计算违法所得，后者则以内幕信息公开日或首个涨跌停板打开日的收盘价为标准进行计算。其中，“实际所得法”更是证监会和人民法院已经基本统一的适用规则，[28]该方法在计算截止日（通常是调查部门请交易所进行计算的发函日）前不设基准日，也不剔除市场风险对股价的影响，相关审判人员认为，“这种方法便于计算，也为大多数学者及司法机关普遍接受”。
“实际所得法”虽然非常简便，具有较强的可操作性，但无论是其理论基础本身，还是在监管逻辑上，乃至从结果的公平性而言，均存在难以自洽之处。首先，“实际所得法”未考虑行为人信息优势的时效性、忽视了市场对内幕信息的消化能力，将信息优势结束后和内幕信息对市场失去影响力后的收益也一并认定为违法所得，同时未剔除系统风险及非系统风险因素对收益的影响，违反了违法所得因果关系的基本法理；其次，对于避损型内幕交易，监管机构系将利空信息对股价的影响期间限制在了一定的范围内，而非认为行为人任何时段规避的损失均属于“违法所得”，难免有学者质疑，为何在获利型内幕交易中，监管机构却弃此方法不用，而改用直接计算买卖差价的简单方法，导致监管逻辑不一致；最后，采用“实际所得法”计算内幕交易的违法所得，既可能导致计算的违法所得畸高或畸低，甚至在明明存在违法所得的案件中将违法所得计算为零，明显不公平，有违
行政处罚法的“过罚相当”原则和刑法的“罪刑相适应”原则。[32]总体而言，虽然监管实践和司法实践对“实际所得法”已基本达成共识，但理论界和实务界对此仍多有不同的声音，随着金融理论研究的深入和实践的不断探索，如何确立更为科学的认定规则和计算方法，是证券监管机构和司法机关面临的新课题与挑战。
